經(jīng)過改革開放的幾十年以來，我國的醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展壯大，建立了完備的體系，但是從市場結(jié)構(gòu)看，產(chǎn)業(yè)集中度大大低于發(fā)達(dá)國家。
2006年新醫(yī)改啟動后，中國醫(yī)療器械行業(yè)進(jìn)入新的歷史發(fā)展時期，在行業(yè)內(nèi)生特性和外部環(huán)境共同作用下，集中度提升和多元化發(fā)展趨勢形成。
從2010年開始，醫(yī)療器械行業(yè)不斷傳出并購及被并購的聲音，醫(yī)療器械企業(yè)在境內(nèi)及境外的并購潮此起彼伏，并購金額也屢創(chuàng)新高，而且并購對象不但涉及國內(nèi)企業(yè)，并購的對象也涉及到了海外企業(yè)。
可是一位地通過并購做大，能夠真正做強(qiáng)嗎？收購活動過后的績效是不是如預(yù)期的一樣好呢？本文通過選取了一個典型的企業(yè)L公司，介紹它在2010到2013年的并購活動和股權(quán)變更活動以及分析它這一系列并購活動后的績效，探討醫(yī)療器械企業(yè)并購活動帶來的“喜”和“憂”。
【關(guān)鍵詞】醫(yī)療器械行業(yè)并購 績效
一、醫(yī)藥行業(yè)分析
醫(yī)藥行業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)相結(jié)合，其
廣東深圳專業(yè)醫(yī)用器材工業(yè)產(chǎn)品設(shè)計醫(yī)療設(shè)備的管理與維護(hù)系統(tǒng)的設(shè)計主要門類包括：化學(xué)原料藥及制劑、中藥材、中藥飲片、中成藥、抗生素、生物制品、生化藥品、放射性藥品、醫(yī)療器械、衛(wèi)生材料、制藥機(jī)械、藥用包裝材料及醫(yī)藥商業(yè)。
醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展特征有以下幾個特點(diǎn)：技術(shù)壁壘高，市場集中度高，高投入，高風(fēng)險，長周期，高回報。
由于醫(yī)藥行業(yè)受人口老齡化、疾病譜的變化、居民保健意識的增長和新醫(yī)改持續(xù)推進(jìn)等因素影響，未來我國醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展值得期待。
2013年以來，多項扶持政策的密集出臺促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)的健康發(fā)展。
而藥品降價政策雖然或成為常態(tài)，但從保持企業(yè)積極性的政策導(dǎo)向看，預(yù)計也會控制政策的嚴(yán)厲程度，短期內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)受到的政策扶持大于政策沖擊，行業(yè)機(jī)遇大于挑戰(zhàn)。
二、案例L公司簡介
?。ㄒ唬I(yè)務(wù)分析
1.品牌及資產(chǎn)分析。
L醫(yī)療器械股份有限公司創(chuàng)立于1989年，是從事冠狀動脈藥物支架、先心封堵器、心臟瓣膜、造影機(jī)等心血管疾病植介入診療器械及設(shè)備產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的中外合資央企控股高新技術(shù)企業(yè)。
產(chǎn)品臨床應(yīng)用覆蓋全國1200家以上心臟診療中心，已發(fā)展成為國內(nèi)領(lǐng)先的心血管病植介入診療器械與設(shè)備的高端醫(yī)療產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)分析
以上股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)截止到2014年3月31日，可以看出中XXX集團(tuán)和中X重工XX投資發(fā)展有限公司掌握股權(quán)51.19%，控制了該公司。
2014年終，中XXX集團(tuán)公司已接到國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會關(guān)于公司股份轉(zhuǎn)讓事宜的批復(fù)，公司股東中XXX集團(tuán)和中X重工XX投資發(fā)展有限公司擬分別將持有的公司5000萬股、6838萬股股份，即公司14.579%股份轉(zhuǎn)讓給公司的創(chuàng)始人PZJ，PZJ成為了公司實際控股人。
PZJ作為L醫(yī)療創(chuàng)始人之一和核心管理人員，基于對公司發(fā)展前景的長期看好，受讓了原來國資掌握的股權(quán)，對于股民這是一個利好消息。
?。ㄈI業(yè)收入分析
從上表可看出該公司主要產(chǎn)品線的毛利率都在50%以上，利潤空間很大。
在今年的“兩會”上，政府工作報告里提到“要理順?biāo)幤肥袌觥?，兩會代表對“醫(yī)藥產(chǎn)品水分過多”議論紛紛。
該公司的支架系統(tǒng)占了總銷售的半壁江山，受到降價的壓力，該公司的銷售和毛利率也受到了影響，會在下文進(jìn)行進(jìn)一步分析。
三、公司股權(quán)變更和并購情況介紹
L公司從2010年到2013年這四年間進(jìn)行了一系列的收購活動如下：
2010年4月，公司出資1，134萬元完成收購JF公司持有WJF公司63.15%的股權(quán)，WJF公司成為公司的全資子公司。
2010年6月，公司與TF藥業(yè)及其所屬的TF中藥共同簽署《投資及合作框架協(xié)議》，積極探討進(jìn)入心血管藥物領(lǐng)域。
2010年11月，公司出資7，500萬元完成對SD醫(yī)用的全資收購，使L醫(yī)療一步跨入國內(nèi)心臟介入瓣膜領(lǐng)域的前列。
2010年12月，公司出資2，405萬元參股QM醫(yī)學(xué)獲得30.46%的股權(quán)，成為心臟起搏器領(lǐng)域國內(nèi)唯一擁有產(chǎn)品注冊許可證的企業(yè)第二大股東。
通過以上一系列的并購與合作，迅速進(jìn)入了心臟介/植入多個高端領(lǐng)域，實現(xiàn)了公司整體技術(shù)平臺的拓展，豐富完善了公司產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步提升公司在心臟介/植入診療器械領(lǐng)域的綜合競爭力。
2011年11月，經(jīng)公司第二屆董事第六次會議審議，同意由公司和全資子公司TDHX共同出資275萬歐元在荷蘭設(shè)立P公司，通過股權(quán)受讓和增資兩種方式，Coop公司出資2，433，151歐元，取得荷蘭康美公司70%的控股權(quán)。
公司將利用康美公司的銷售網(wǎng)絡(luò)資源，加快L醫(yī)療產(chǎn)品進(jìn)入國際市場。
2013年6月，公司擬使用募集資金及自有資金共計人民幣19，500萬元，收購LS創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)持有的XSK公司60%股份。
本次收購?fù)瓿珊螅緦⒊蔀閄SK公司控股股東。
2013年進(jìn)一步收購并控股QM醫(yī)學(xué)
廣東深圳專業(yè)醫(yī)用設(shè)備外形工業(yè)產(chǎn)品設(shè)計產(chǎn)品選購指南，擴(kuò)大產(chǎn)能并進(jìn)軍心臟起搏器行業(yè)。
四、L公司并購活動后的績效分析
（一）應(yīng)收賬款分析
該公司會計政策穩(wěn)健，基本能反映了經(jīng)濟(jì)活動，其中壞賬準(zhǔn)備計提的賬齡分析如下：
但是對醫(yī)療器械銷售行業(yè)來說，一般兩年以上的壞賬收回
廣東深圳專業(yè)醫(yī)療器械產(chǎn)品外觀工業(yè)產(chǎn)品設(shè)計違法藥品\醫(yī)療器械\保健食品廣告曝光的可能性不大，可是該公司對5年以上的壞賬才計提100%壞賬準(zhǔn)備。
并且根據(jù)下面這張賬齡分析表，該公司1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款比例從2012年年底的85%下降到了76%，下降了近10%，兩到三年的應(yīng)收賬款比例也從2012年底2.49%上升到了4.07%，綜合賬齡在有變長的趨勢。
所以該公司壞賬準(zhǔn)備的計提政策有高估資產(chǎn)的風(fēng)險。
（二）營業(yè)收入，營業(yè)成本，期間費(fèi)用和凈利潤的趨勢分析
可以看出從2009年到2013年的營業(yè)收入的復(fù)合增長率是23%而凈利潤的復(fù)合增長率卻只有6%。
營
廣東深圳專業(yè)醫(yī)療儀器設(shè)備工業(yè)產(chǎn)品設(shè)計醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)中移動醫(yī)療服務(wù)的應(yīng)用探討業(yè)成本和期間費(fèi)用的上升是主要原因。
從上圖中可以看出，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用從2009年到2013年對營業(yè)收入的占比處于逐年上升的通道，導(dǎo)致企業(yè)的營業(yè)收入不斷擴(kuò)大，但企業(yè)的利潤卻未與營業(yè)收入實現(xiàn)同步增長。
財務(wù)費(fèi)用占營業(yè)收入比一直處于低水平，這是公司低負(fù)債的結(jié)果。
?。ㄈ芅IO-∑CFO差異
由以上分析可看出，該公司的凈利潤和現(xiàn)金流量的差異率達(dá)到了259%，有高估利潤的風(fēng)險。
?。ㄋ模┯芰υu價
廣東深圳專業(yè)醫(yī)用設(shè)備產(chǎn)品外觀工業(yè)產(chǎn)品設(shè)計嵌入式系統(tǒng)在醫(yī)療器械中的應(yīng)用 盈利能力一直處于下降趨勢，但是高于行業(yè)的均值，如不提高銷售額和成本管理水平，該公司的凈利率和ROE可能持續(xù)下滑。
（五）杜邦分析
繼續(xù)上面的盈利能力分析，再用杜邦分析來看一下ROE的下降主要原因是什么。
從以下杜邦分析圖能看出該公司從2011年到2013年的資產(chǎn)凈利率和營業(yè)凈利潤率持續(xù)下降，印證了該公司需要提高銷售額和成本管理水平的必要性。
?。﹥攤芰Ψ治?
該公司的負(fù)債率較低，是比較保守的輕杠桿化的公司，因此長期償債能力較強(qiáng)；同時我們也應(yīng)該注意到，速動比率與流動比率兩條線基本重合說明了該公司存貨存量較少，流動資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)。
?。ㄆ撸I運(yùn)能力分析
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2009年到2013年沒有明顯變化，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈上升趨勢，而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在下降，這也印證了前文分析的該公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提方法有高估資產(chǎn)的風(fēng)險。
（八）成長力分析
和醫(yī)藥行業(yè)的平均值和中值相比，該公司從2011年到2013年的復(fù)合每股收益率高于行業(yè)平均值，但是
廣東深圳專業(yè)醫(yī)用器材儀器外觀工業(yè)產(chǎn)品設(shè)計深圳時裝周風(fēng)格多元化低于行業(yè)中值，雖然預(yù)測14年到16年會有較大的提高，基于該公司的凈資產(chǎn)收益率和凈利率近5年來處于的下降通道，成長力仍然堪憂。
?。ň牛┈F(xiàn)金流分析
該公司經(jīng)營現(xiàn)金流入量5年來一直穩(wěn)定，來自主營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流量越多，表明公司發(fā)展的穩(wěn)定性也就越強(qiáng)，因此，可以看出企業(yè)經(jīng)營比較穩(wěn)定。
籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量從2010年陡然下降，之后一直保持穩(wěn)定的低水平，這個和該公司的低負(fù)債政策直接相關(guān)。
投資活動是為閑置資金尋找投資場所，這一部分的現(xiàn)金流量在2013年突然變?yōu)樨?fù)數(shù)，和該公司在2012年和2013年的收購活動有關(guān)，在意料之中。
五、總結(jié)
我們也看到，機(jī)構(gòu)的研究報告對于該公司股票的評價基本看好，紛紛給予“推
廣東深圳專業(yè)醫(yī)用電子產(chǎn)品造型工業(yè)產(chǎn)品設(shè)計“五常法”在臨床常用醫(yī)療儀器管理中應(yīng)用薦”的評價。
然而我們應(yīng)該用理性的數(shù)據(jù)分析來建立獨(dú)立思考的能力，避免人云亦云。
根據(jù)本文以上對該公司的2010年到2013年并購活動和財務(wù)表現(xiàn)的分析，我們得出以下結(jié)論：
?。ㄒ唬┰摴镜呢?fù)債率低，流動性較強(qiáng)
償債能力較強(qiáng)但是也存在資金利用不足的疑慮。
（二）應(yīng)收賬款壞賬計提方法有高估資產(chǎn)的可能，應(yīng)收賬款管理需要引起關(guān)注
?。ㄈ芅IO-∑CFO差異較大，有虛增利潤的風(fēng)險
?。ㄋ模﹥糍Y產(chǎn)回報率近三年連續(xù)下降，盈利能力和資產(chǎn)管理能力存疑
該公司從2010年以來的熱點(diǎn)就是并購和大股東變革，公司的研發(fā)銷售靈魂人物PZJ成為實際控制人，個人利益與公司中長期發(fā)展實現(xiàn)了有效捆綁，公司實際控制權(quán)變更后，該公司從央企轉(zhuǎn)變成民企，開展新業(yè)務(wù)和提資產(chǎn)管理，資本運(yùn)作，以及盈利能力將大幅提升。
總的來說該公司從2010年到2013年的并購活動中，從財務(wù)指標(biāo)上是憂大于喜，在整合資源和全局戰(zhàn)略上還有較長的路要走。
以上就是筆者從一個典型案例出發(fā)，淺談了一下我國醫(yī)療器械企業(yè)并購活動的績效，不當(dāng)之處敬請讀者指正。
參考文獻(xiàn)
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